Lo que está pasando con los fondos de pensiones chilenos me parece uno de los casos más interesantes de Administración de Riesgos que he visto recientemente, porque la historia no comienza con una decisión absurda. Comienza con una estrategia que tenía lógica, que funcionó muy bien y que, precisamente por eso, creció hasta convertirse en un riesgo enorme. Todo empezó con los retiros masivos de la pandemia, que dejaron a los fondos de pensión chilenos con menos liquidez. Para seguir ganando rentabilidad sin comprar enormes cantidades de bonos, empezaron a usar contratos llamados swaps de tasas de interés. Un ejemplo sencillo. Imagina que firmo un contrato que me asegura cobrar 4.5% durante diez años. Si las tasas del mercado bajan a 3.5%, mi contrato vale más, porque cobro más que el resto. Si suben a 5.5%, vale menos, porque estoy atrapado cobrando menos. Ese es, en esencia, el comportamiento de un bono, pero sin tener que pagar por él. La clave es que, con estos contratos, los fondos de pensión chilenos ganaban si las tasas de EE.UU. bajaban y perdían si subían. Durante un tiempo ganaron. El Fondo E, que se supone es el más conservador, tuvo un retorno real de 7.5% el año pasado, su mejor resultado desde 2022, según Bloomberg. El problema es que la apuesta siguió creciendo. Un gerente de renta fija lo describió como “una carrera por quién tenía más duración”, porque nadie quería quedarse atrás mientras las tasas bajaban. Según un análisis de Citigroup, la sensibilidad de los fondos de pensión chilenos a las tasas se multiplicó por más de doce en poco más de dos años. En números simples: de ganar o perder unos US$10.6 millones por cada 0.01% de movimiento en las tasas, pasaron a unos US$131 millones. Si las tasas subían 0.5%, la pérdida podía superar US$6,500 millones. Ahí es donde esto deja de ser una discusión sobre si la apuesta era buena o mala, y se convierte en una discusión de Administración de Riesgos. Un Administrador de Riesgos no tiene que adivinar hacia dónde van las tasas. Su trabajo es preguntar qué pasa si nos equivocamos. ¿Cuánto podemos perder? ¿Tenemos efectivo para responder si nos piden garantías? ¿Podemos esperar a que se recupere? ¿Y si nos obligan a salir justo en el peor momento? Eso fue lo que pasó. La guerra de Irán disparó el petróleo, las tasas de EE.UU. subieron a su nivel más alto en 24 años y las apuestas pasaron de una ganancia de US$1,400 millones a una pérdida de unos US$7,700 millones. Entre enero y septiembre, el Fondo E cayó 10.4%, y según Diario Financiero estos contratos explican toda su caída. Luego vino lo más doloroso. En abril, el regulador chileno limitó estos contratos y obligó a los fondos de pensión a reducirlos antes de noviembre. Mientras un contrato sigue abierto, siempre queda la esperanza de que las tasas bajen y la pérdida se recupere. Pero cerrarlo significa pagarle a la otra parte lo que vale en contra, y según Bloomberg hoy cerrarlos cuesta más que hace unos meses. La pérdida deja de ser temporal y pasa a ser definitiva. Esa es la gran lección. El error no fue usar swaps, que son herramientas normales. Tampoco fue necesariamente creer que las tasas iban a bajar. El error fue dejar que una apuesta que funcionaba creciera sin límite. La Administración de Riesgos no existe para evitar que uno se equivoque sobre el mercado. Existe para que, cuando inevitablemente uno se equivoque, la posición sea lo bastante pequeña para sobrevivir al error. Y queda una pregunta incómoda: ¿cómo terminó el fondo supuestamente más conservador del sistema siendo el más golpeado? bloomberglinea.com/latinoame…

Las noticias sobre el fiasco de los fondos de pensiones chilenos se vuelven cada vez más extrañas. Según Bloomberg, algunos ejecutivos de las propias Administradoras de Fondos de Pensiones chilenas (AFP) pidieron al regulador que les pusiera límites, más de un año antes de que llegaran las pérdidas. Para contexto, las siete AFP chilenas, que administran los ahorros de jubilación de la mayoría de los chilenos, usaron contratos llamados swaps que les daban ganancias si las tasas de interés de EE.UU. bajaban, y pérdidas si subían. La apuesta salió mal, y las tasas subieron. Según Bloomberg, el valor de esas posiciones pasó de una ganancia de US$1,400 millones a una pérdida de unos US$7,700 millones, y el Fondo E, el más conservador, cayó 10.4% entre enero y septiembre. Los detalles están en mi publicación original, abajo. La petición fue en privado, y su argumento era que reducir sus posiciones por cuenta propia significaba renunciar a una rentabilidad que sus competidores seguirían obteniendo. Querían que el freno fuera para todos. Mi primera reacción fue pensar que era una excusa bastante pobre. Si administras ahorros para la jubilación y una posición te parece demasiado riesgosa, tu responsabilidad es actuar con prudencia, aunque el competidor siga ganando. Pero al revisar las reglas aparece un problema más preocupante, y es que había incentivos para mantenerse cerca de los demás, aunque eso no significara mantener un riesgo apropiado para los afiliados. La ley chilena exige que la rentabilidad de cada fondo, medida cada mes sobre los últimos 36 meses, no quede por debajo de un umbral ligado al promedio de los fondos del mismo tipo. Si queda por debajo, la AFP debe poner la diferencia de su propio bolsillo en el fondo de los afiliados, en un plazo de cinco días. No cualquier rezago activa la obligación, porque hay un margen. En la práctica, esto significa que una AFP puede tener que poner dinero en el fondo aunque este haya ganado, si ganó claramente menos que el promedio de las otras AFPs. En cambio, si todas pierden por igual, ninguna queda por debajo del promedio y la garantía no se activa. Es decir, el incentivo de las AFPs es copiar la estrategia de los demás. Por ejemplo, si un fondo de pensiones considera excesiva su exposición a las tasas y decide reducirla, pero las tasas siguen bajando, sus homólogos ganarán más y el fondo se acercará al mínimo exigido. Si en cambio conserva una exposición parecida a la de los demás, reduce el riesgo de quedarse atrás, aunque todos estén más vulnerables a una subida de tasas. Esa lógica también aparece en la política de inversión pública de al menos una AFP, que da seguimiento al desempeño relativo y a la rentabilidad mínima. Eso no significa que solo miraran a sus homólogos, porque también miden riesgo absoluto, pero sí que la comparación con los demás formaba parte de sus criterios de gestión. Pero no nos confundamos. El riesgo de perder dinero y el riesgo de rendir menos que tus competidores son cosas distintas. Puedes reducir el segundo copiando sus posiciones mientras aumentas el primero. Igual, esto no explica toda la historia. Una regla que incentiva a parecerse al promedio también podría mantener a todos cerca de una cartera prudente. Para entender por qué terminaron con tanta exposición, hay que mirar qué hacían exactamente las AFP con los swaps de tasas. El Banco Central describe posiciones en las que los fondos recibían tasa fija a largo plazo en dólares y mantenían posiciones contrarias a plazos más cortos, y advirtió que esa combinación los exponía a subidas de las tasas a largo plazo. Recordemos que un contrato a diez años es mucho más volátil a los cambios en las tasas de interés que uno a un año. La hipótesis que me parece más plausible combina tres cosas. La expectativa, que resultó errónea, de que las tasas de interés de EE.UU. iban a bajar; la posibilidad de añadir exposición con derivados sin comprar bonos equivalentes; y la presión de competir contra AFP homólogas que estaban siendo más rentables. No hay una cronología comprobada de quién inició la estrategia, con qué análisis, ni cuánto pesó la rentabilidad mínima en cada decisión. Varias AFP pudieron llegar a la misma conclusión al mismo tiempo, y que sus resultados se parezcan no demuestra que se copiaran. Tampoco aceptaría sin más el argumento de que no podían reducir sus posiciones. Para evaluarlo, habría que responder tres preguntas sencillas. Primero, qué tan cerca estaba cada AFP del mínimo legal en ese momento, es decir, cuánto rezago podía soportar. Segundo, qué habría pasado con su rentabilidad frente a la de sus homólogos si hubiera reducido el riesgo y las tasas hubieran seguido bajando. Y tercero, qué escenarios negativos evaluó antes de decidir, por ejemplo, qué le pasaba al fondo si las tasas subían en lugar de bajar. Con esas respuestas se sabría si no podían reducir o si no quisieron. El regulador también tiene preguntas que responder. En abril incorporó límites de pérdida estimada bajo estrés y exigencias de liquidez. Las AFP, por su parte, deben explicar cómo funcionaron sus propios límites y comités mientras la exposición crecía. Lo que todavía no logro explicar, ni entender, es qué hicieron con sus propias posiciones las AFP que pedían al regulador que frenara la estrategia. ¿Las redujeron, las mantuvieron o siguieron aumentándolas mientras esperaban? Mi tesis es que un sistema puede incentivar a cada administrador a protegerse del riesgo de quedar rezagado sin proteger a los afiliados del riesgo que todos toman juntos. Habría que revisar las reglas, pero también las decisiones de quienes administran el dinero. Perder en compañía no devuelve el dinero. Para quien está cerca de jubilarse, da igual que todas las AFP hayan perdido lo mismo, porque es su ahorro el que se redujo. Y ver un riesgo no sirve de nada si nadie actúa mientras todavía se gana. La Administración de Riesgos se prueba justo ahí, cuando frenar significa ganar menos que los demás.

Poderosa reflexión intelectual de Tad Smith, profesor de finanzas en la Universidad de Nueva York, sobre Bitcoin frente a la teoría moderna de diversificación de inversiones cuando se considera el factor de impresión monetaria (inflación). Explica por qué un portafolio bien diversificado de acciones, que obtiene un rendimiento promedio a largo plazo del 8 % al 10 %, en realidad solo está compensando a los inversionistas por el aumento de la oferta monetaria, que ha crecido a ese mismo ritmo. Además, sostiene que no se puede generar verdadera riqueza mediante la diversificación, sin importar el modelo matemático que se use. La verdadera creación de riqueza proviene de la concentración de capital y de apuestas específicas que logran superar la inflación creada por la impresión de dinero. Es ahí cuando Smith encontró su realización de Bitcoin, cuya oferta es fija en 21 millones para toda la eternidad.