Je suppose que ce serait trop demander au président de la commission des finances de prendre cinq minutes pour vérifier son allégation à l’aide des chiffres disponibles publiquement avant de se lancer dans une théorie du complot farfelue ? Donc non, bien entendu, la Banque de France ne revend pas en cachette la dette française. Tout est public. Titres publics français détenus par la Banque de France (rapport annuel 2025, p. 126) : fin 2024 : 629 Md€ fin 2025 : 546 Md€ 30 juin 2026 : 488 Md€ (le chiffre de M. Moulin) Soit −83 Md€ en 2025 et −58 Md€ au premier semestre 2026. La baisse a commencé bien avant lui. La raison est décrite dans ce même rapport : « l'Eurosystème ne réinvestit plus les titres arrivant à échéance, depuis juillet 2023 pour l'APP et depuis janvier 2025 pour le PEPP ». Décisions du Conseil des gouverneurs de la BCE des 15 juin et 14 décembre 2023, annoncées à l'avance. Le détail mensuel est également disponible sur le site de la BCE. Titres publics français, tout Eurosystème : −22 Md€ en février, −23 Md€ en mai, les mois où de grosses OAT arrivent à échéance. En juin, premier mois de M. Moulin : −0,4 Md€. Et ce n'est évidemment pas propre à la France. Même semestre, même source : titres publics allemands −59 Md€, italiens −42 Md€, espagnols −21 Md€. C'est le calendrier des échéances de toute la zone euro, pas une décision prise à Paris. Les 58 milliards n'ont pas disparu. L'État les a remboursés à l'échéance, comme n'importe quelle dette. Quelque chose me dit que cette année électorale va être longue… Sources : Rapport annuel 2025 de la Banque de France, p. 126 (poste A7.1) : banque-france.fr/system/file… BCE, PSPP par pays (fichier mensuel) : ecb.europa.eu/mopo/pdf/PSPP_… BCE, PEPP titres publics par pays : ecb.europa.eu/mopo/pdf/PEPP_… Décision du 15 juin 2023 (fin des réinvestissements APP) : ecb.europa.eu/press/pr/date/… Décision du 14 décembre 2023 (fin des réinvestissements PEPP) : ecb.europa.eu/press/pr/date/…

Surely, the crazy mainstream economists cannot really mean that prices reach an asymptote when the central bank becomes insolvent, right? Graphs from one of my favorite papers ever: The Ends of Four Big Inflations by Tom Sargent (not to mention the more recent monetary histories of Latin America and Africa). The flat part is when each country created an independent central bank, fully capitalized, legally barred from financing the government, with gold backing, and simultaneously closed its fiscal deficit.

Je suppose qu'à ce stade, il vaut la peine d'aller jusqu'au bout de cette discussion et de confronter directement les arguments qui conduisent à cette proposition dangereuse d'annulation de la dette. Pour ce faire, je vais me baser sur la note de Nicolas Dufrêne pour l'Institut Rousseau (institut-rousseau.fr/publica…), qui a au moins le mérite de résumer succinctement l'ensemble des arguments sous-tendant la proposition. Commençons par ce que la note établit correctement, et que je lui accorde volontiers : une banque centrale ne peut pas faire faillite au sens juridique. Elle peut fonctionner durablement avec des fonds propres négatifs, les cas chilien, tchèque et israélien le montrent. Et rien n'oblige mécaniquement les États à la recapitaliser. Tout cela est exact. Mais rien de tout cela ne touche l'argument que la note prétend réfuter. La solvabilité dont je parle n'est pas juridique, elle est économique. La racine de mon désaccord tient en une citation : « si la banque centrale décide d'annuler sa créance, cette dernière disparaît mais pas les liquidités qui ont été dépensées dans l'économie. La monnaie émise initialement devient donc permanente : elle est "libre" car elle échappe à la contrainte du remboursement, et donc de la destruction » (La dette au XXIe siècle, p. 192). Jusque-là, nous sommes entièrement d'accord. Je pense que c'est précisément là que se situe le danger. Ce qui garantit la valeur de la monnaie, c'est que la banque centrale peut en retirer de la circulation si l'inflation repart, ou payer sur les réserves un intérêt suffisant. Dans les deux cas, il lui faut de quoi payer : des actifs à vendre, ou des bénéfices futurs. La monnaie « libre » de la note, c'est une monnaie qui n'a plus rien en face : ni actif, ni revenu. Libre veut dire ici : impossible à reprendre. Or, dans le système actuel, c'est en payant un intérêt sur les réserves que la banque centrale pilote les taux. Une monnaie impossible à détruire, mais qu'il faut donc continuer à gérer. Pour ce faire, tant que l'État s'interdit de recapitaliser sa banque centrale, il n'y a que trois options. Deux mènent à l'inflation. La troisième est un impôt déguisé qui recapitalise la banque centrale par la porte de derrière. La première : continuer de payer les intérêts sur toutes les réserves. Sans actif en face, la banque centrale paie ces intérêts en créant de nouvelles réserves... qui portent intérêt à leur tour. Sa dette grossit ainsi toute seule, au rythme du taux directeur. Si elle finit par dépasser tout ce que la banque centrale possède et tout ce qu'elle peut espérer gagner, on retrouve, presque mot pour mot, la définition de l'insolvabilité chez Ricardo Reis (@R2Rsquared) : une banque centrale est insolvable quand son plan revient à un schéma de Ponzi sur ses réserves. Les banques finissent par refuser de les détenir, et le niveau des prix explose (Journal of Monetary Economics, 2015, en commentaire de Del Negro et Sims : personal.lse.ac.uk/reisr/pap…). La deuxième : cesser de les rémunérer. Le taux d'intérêt tombe alors à zéro et demeure en deçà du taux « naturel » de l'économie. De l'argent trop bon marché, trop longtemps : selon la logique keynésienne (ou wicksellienne), l'inflation augmente alors également de manière structurelle. La troisième, la seule qui évite l'inflation : ne rémunérer que la dernière tranche de réserves, celle qui fait le taux du marché, et laisser tout le reste à zéro. Les banquiers centraux appellent cela le « tiering », et la note elle-même l'effleure par sa référence aux réserves obligatoires non rémunérées. La banque centrale garde alors le contrôle des taux. Mais appelons la chose par son nom : contraindre les banques à détenir à taux nul des centaines de milliards qui, ailleurs, rapporteraient le taux directeur, c'est un impôt qui n'en porte pas le nom. Aux taux actuels, plusieurs dizaines de milliards par an, prélevés sur les banques et, in fine, sur leurs clients. Cet impôt peut fonctionner. Mais il fonctionne précisément parce qu'il prélève davantage sur l'économie et recapitalise la banque centrale "par la porte de derrière". La seule issue non inflationniste est donc la recapitalisation que l'opération promettait d'éviter. Dans tous les cas, le trou est payé par quelqu'un : par les revenus futurs de la banque centrale s'ils y suffisent (et donc l'impôt par effet de contrainte budgétaire), par un impôt caché sur les banques, ou par l'inflation. En d'autres termes: « There is no free lunch ». La note tente également d'invalider le raisonnement par l'observation suivante : depuis 2022, les banques centrales ont encaissé des dizaines de milliards de pertes, et il ne s'est rien passé. C'est exact. Mais pourquoi ? Parce que ce ne sont que des pertes de portage (carry trade) limitées en temps et en magnitude. C'est la conclusion du FMI (« temporary and recoupable ») comme celle du texte de la Banque de France du 28 mars 2024 que la note invoque elle-même : les pertes se reportent « jusqu'à ce que la rémunération de leur actif repasse au-dessus de celle de leur passif ». Autrement dit, elles se réparent grâce au rendement d'un actif... que l'annulation ferait précisément disparaître. Quant aux dividendes suspendus depuis 2021 : une année de pertes ne rend pas une entreprise sans valeur et la BCE conserve son privilège de seigneuriage. La note balaie ce calcul : actualiser les revenus futurs d'une banque centrale reviendrait à lui appliquer « la grille d'analyse d'une société cotée ». C'est confondre un calcul avec une transaction. Actualiser ne présuppose ni vente, ni acheteur, ni marché : c'est simplement la façon correcte de compter aujourd'hui des revenus qui s'étalent dans le futur. On peut débattre du taux d'escompte. Pas du principe. C'est ainsi qu'on évalue la soutenabilité d'une dette publique ou d'un régime de retraites. Nul ne rachètera l'État, nul ne le liquidera : sa solvabilité est pourtant l'objet même de ce débat. Appliquée à la banque centrale, cette somme ne mesure pas un prix de vente : elle mesure ce qu'elle pourra payer, au total, pour défendre sa monnaie. D'ailleurs, la note fait elle-même ce calcul quand cela l'arrange : c'est en actualisant « à un taux positif » qu'elle établit qu'un titre perpétuel à coupon nul ne vaut rien. Autrement dit, la contrainte n'a pas disparu ; elle n'a simplement pas encore été franchie. Cf. Mon tweet précédent sur cette partie : xitter.cf/QuentinVandewe2/status…. Un dernier mot. Il existe une littérature académique entière, publiée dans les meilleures revues et depuis quarante-cinq ans, sur exactement cette question : à partir de l'« arithmétique monétariste déplaisante » de Sargent et Wallace (1981), Wallace (American Economic Review, 1981), Obstfeld et Rogoff (Journal of Political Economy, 1983), Sims (American Economic Review, 2013), Bassetto et Messer (Fiscal Studies, 2013), Del Negro et Sims et le commentaire de Reis (Journal of Monetary Economics, 2015), jusqu'au guide de Castillo-Martinez et Reis (Journal of Economic Literature, 2026). La note n'en cite pas une ligne. Sa seule référence scientifique est un document de politique générale de la BRI. Elle préfère réfuter longuement une thèse que personne ne défend, la faillite juridique d'une banque centrale, plutôt que d'affronter la question que cette littérature pose : une banque centrale économiquement insolvable garde-t-elle le contrôle de l'inflation ? Je pourrais continuer mais ces manquements me semblent suffisants pour discréditer l'analyse. Ce qui est embêtant, c'est que je peux comprendre que, pour le non-expert, ces arguments superficiels qui promettent une solution facile puissent paraître attirants.