🚨 C'était un signal que je surveillais depuis la hausse des taux longs et ça commence enfin à se voir. Depuis début septembre, plus aucune grosse émission obligataire liée à l'IA n'a été recensée. Si la demande est aussi folle, comme le montrent encore les résultats d'ASML ce matin, on fait comment ? 📉 Je préfère préciser que le financement de l'IA ne s'est pas arrêté vu que je parle, ici, des grosses émissions obligataires liées aux emprunteurs les plus solides financièrement donc ça ne couvre ni les émissions inférieures à 3 milliards, ni l'ensemble des prêts bancaires, ni les financements privés. Pour ces derniers, les choses sont compliquées aussi avec des financements mondiaux liés à l'IA qui seraient passés de 113 milliards de dollars en juin à 23 milliards en septembre. Bref, les volumes se sont sacrément contractés. ⚠️ Est-ce que c'est problématique ? Evidemment... Depuis deux ans, les hyperscalers (Microsoft, Amazon, Alphabet et Meta) construisent des data centers, achètent des GPU, développent leurs réseaux et tentent de sécuriser des capacités énergétiques. Une partie de ces dépenses est financée par leur trésorerie et les flux de trésorerie générés par leurs activités historiques mais une énorme partie repose sur les marchés obligataires. Au vu des montants délirants, les SPV (Special Purpose Vehicles) ont pris une importance immense. Pour rappel, on parle d'une structure juridique créée pour le financement d'un projet particulier (data center) qui emprunte via la valeur de ses équipements, de ses contrats commerciaux et des revenus futurs attendus. Des montages complexes qui permettent de lever des capitaux sans faire porter directement toute la dette au bilan de l'entreprise technologique à l'origine du projet. On déplace le risque vers les prêteurs et les investisseurs et les hyperscalers passent pour des boîtes saines (lol). 🤷‍♂️ Un SPV est très sensible au coût du financement, à la valeur de ses garanties et aux perspectives de rentabilité du projet. On va prendre un data center financé à 75% par de la dette. Si le taux d'emprunt passe de 6% à 9%, la charge annuelle d'intérêts augmente de 50%. Si les prêteurs acceptent de financer une proportion plus faible du projet, alors il faut trouver plus de fonds propres pour réaliser l'investissement. De l'autre côté, les infrastructures présentent des risques spécifiques (dont le marché semble s'en foutre encore), les GPU peuvent perdre rapidement de la valeur avec l'arrivée de nouvelles générations de puces, les projets dépendent de quelques clients seulement, les besoins énergétiques explosent et les revenus futurs restent encore difficiles à anticiper (et à justifier). Du coup, quand je vois que les SPV ne trouvent plus de financement, je me dis surtout que les investisseurs commencent à réévaluer plus sérieusement les risques qu'ils acceptaient auparavant de financer, maintenant que les taux longs ont augmenté. 📊 Est-ce que tout cela peut signaler la fin de la croissance des bénéfices ? C'est pas si simple à dire parce que les entreprises ont déjà levé des centaines voire des milliers de milliards de dollars ces derniers trimestres donc une interruption temporaire des émissions peut être vue comme une période de digestion après une vague folle de financements et pas comme une chute de la demande des investisseurs. Par contre, là où ça ne sent pas bon, c'est que la dépendance croissante de l'écosystème IA est très liée à la poursuite des investissements. ♻️ Les anticipations de croissance des bénéfices de nombreux équipementiers, fabricants de semi-conducteurs et fournisseurs d'infrastructures reposent à 90% sur l'hypothèse que les hyperscalers continueront d'augmenter massivement leurs CAPEX. Si le coût du capital augmente trop (comme aujourd'hui), pas mal de projets pourraient devenir économiquement non viables, donc ça entraînerait des reports de construction (coucou Oracle), une réduction des commandes de GPU et de surcroît une révision des perspectives de revenus et de bénéfices de toute la chaîne. Autre élément important, il y a aussi les interdépendances financières qui se développent dans le secteur, la fameuse économie circulaire... Beaucoup d'acteurs financent leurs clients et d'autres prennent des participations dans des entreprises qui s'engagent ensuite à acheter leurs services ou leurs équipements. Quand les financements abondent c'est super mais à l'inverse ça peut être terrible. ✅ Maintenant, je suis conscient que la demande existe toujours dans l'IA et ne cesse de s'accroître mais je pense qu'en tant qu'investisseurs, votre rôle est aussi de vérifier le prix auquel les prêteurs acceptent de financer les prochains projets, le niveau des spreads de crédit, les garanties exigées, la proportion de dette accordée et les éventuels reports d'investissements. Je veux bien qu'on continue à financer des projets mais si on commence à voir un coût du capital exorbitant, je serai très curieux aussi de voir la dégaine des rendements attendus... 🤔 Je pense pas qu'on soit face à une crise généralisée du financement de l'IA mais avec des taux longs qui grimpent à ces niveaux, ça commence enfin à regarder plus sérieusement la rentabilité des projets (chose qui aurait du être faite depuis un an) et ce n'est pas un petit changement. Les hyperscalers les plus solides ont de quoi faire même si les conditions obligataires se détériorent (d'où mon côté très bullish depuis juillet sur ces boîtes). Par contre, pour les autres, on peut se poser pas mal de questions, et comme je l'ai déjà dit à nos membres, je suis persuadé que des opérations de bailout/sauvetage de la part du gouvernment US arriveront prochainement parce que l'on met (moi inclus) la course à l'IA au même niveau que la course à l'espace. Comme je l'expliquais déjà la semaine dernière, je pense que la rentabilité économique de ces projets passe avant tout par un retour à un coût du capital plus raisonnable. C'est de ce côté-là que viendra la solution pour la suite.