เพิ่งฟังบทสัมภาษณ์ล่าสุดของป้าเยลเลน ความเห็นของป้าคือ 1. เงินเฟ้อวันนี้มาจาก supply shock ต่อเนือ่งกัน ไม่ใช่มาจากค่าจ้าง การขึ้นดอกเบี้ยไม่สามารถแก้ปัญหาตรงนี้โดยตรงได้ แต่จำเป็นต้องทำเพื่อกันการคาดการณ์เงินเฟ้อไม่ให้หลุดเป้า 2. ความเสี่ยงระยะยาวที่น่ากลัวอยู่ที่ฝั่งการคลัง 3. ตลาดแรงงาน ไม่น่ากังวล ความเสี่ยงขาลงของตลาดแรงงานน้อยกว่าเมื่อครึ่งปีก่อน อัตราว่างงาน 4.2% ตรงกับค่ามัธยฐานประมาณการอัตราปกติระยะยาวของ FOMC พอดี และยังลดลงมาเล็กน้อย ภาพที่ดูขัดกันคือ การสร้างงานเฉลี่ยในปีที่ผ่านมามีเพียงราว 40,000 ตำแหน่งต่อเดือน ตลาดอยู่ในโหมดไม่จ้างเพิ่ม และไม่เลิกจ้าง อัตราการลาออกต่ำมาก แรงงานกังวลเรื่องตกงาน ป้าเยลเลนชี้ว่าตัวเลขที่ต่ำแบบนี้ไม่ได้แปลว่าเศรษฐกิจอ่อนแอ เพราะอุปทานแรงงานเองก็โตช้า การย้ายถิ่นฐานเข้าประเทศลดลงมาก และเบบี้บูมเมอร์เกษียณมากขึ้น ป้าเยลเลนคือผู้เชี่ยวชาญด้านแรงงาน ในความเห็นของป้าเฟดกำลังทำตามพันธกิจด้านการจ้างงานได้ดีแล้ว 4. เงินเฟ้อ PCE ล่าสุดอยู่ที่ 3.4% เทียบปีต่อปี ส่วน Core PCE ประมาณ​3% ซึ่งป้าเยลเลนย้ำว่า "3% ก็ไม่ใช่ 2%" ที่สำคัญคือเงินเฟ้ออยู่เหนือเป้ามาห้าปีแล้ว มันเลยดูแย่! แต่ต้นตอรอบนี้ไม่ได้มาจากตลาดแรงงาน ผลิตภาพโตราว 2% ขณะที่ต้นทุนแรงงานต่อหน่วยเพิ่มเพียง 1.4% ในปีที่ผ่านมา บริษัทจึงยังไม่ได้ขึ้นราคาสินค้าเพราะแรงกดดันค่าจ้าง ป้าเยลเลนมองว่าปัญหาคือ Supply Shock ที่มาต่อกันเป็นทอด ๆ ทุกครั้งที่เงินเฟ้อกำลังจะลง ได้แก่ 1. ภาษีนำเข้าของทรัมป์ ยกระดับราคาสินค้า ซึ่งส่วนใหญ่น่าจะส่งผ่านไปสู่ราคาแล้ว 2. สงครามอิหร่านราคาน้ำมันและผลิตภัณฑ์กลั่นพุ่ง กำลังการ กลั่นขาดแคลน กระทบต้นทุนขนส่งและโลจิสติกส์ทั้งระบบ 3. กระแสบูม AI ราคาเซมิคอนดักเตอร์และชิปหน่วยความจำขึ้นราคา ต้นทุนก่อสร้างดาต้าเซ็นเตอร์เพิ่มขึ้นและส่งผ่านไปยังสินค้าผู้บริโภค ตามหลักการ Shock แต่ละครั้งเป็นแบบครั้งเดียว คือยกระดับราคาขึ้นแล้วเงินเฟ้อก็ควรชะลอลงเอง ป้าเยลเลนเห็นด้วยกับกรรมการสาย Dovish ใน FOMC ว่าหากรอนานพอ เงินเฟ้อน่าจะกลับสู่ 2% ได้ภายในสองสามปีข้างหน้า ป้าเยลเลนยอมรับตรง ๆ ว่าการขึ้นดอกเบี้ยไม่ได้ทำให้ราคาสินค้าลดลง และไม่ได้หยุดกระแส AI และไม่ได้ย้อนผลของภาษีนำเข้า กลไกปกติของนโยบายตึงตัวคือทำให้ตลาดแรงงานอ่อนแอลง กดการเติบโตของค่าจ้าง แล้วต้นทุนแรงงานต่อหน่วยและเงินเฟ้อจึงลดตาม แต่วันนี้ค่าจ้างไม่ใช่ปัญหา และ Phillips Curve ระยะสั้นดูค่อนข้างแบน การกดเงินเฟ้อผ่านช่องทางนี้จึงต้องแลกด้วยการตกงานจำนวนมาก แต่สาเหตุที่ต้องขึ้นดอกเบี้ย เพราะเราเคยเจอเหตุการณ์เงินเฟ้อยุค 70 มาแล้ว ตอนนั้น Supply Shock ชุดหนึ่งก็ควรเป็นแค่การยกระดับราคาครั้งเดียว แต่เฟดยุคนั้นทำไม่เต็มที่ การคาดการณ์เงินเฟ้อจึงสูงขึ้น สหภาพแรงงานที่แข็งแกร่งเรียกค่าจ้างชดเชยเงินเฟ้อ ทำให้เจ้าของกิจการต้องส่งผ่านต่อไปยังราคาสินค้า จนเงินเฟ้อติดล็อกและต้องใช้นโยบายตึงตัวอย่างหนักจึงแก้ได้ แต่วันนี้ยังไม่ถึงจุดนั้น TIPS Spread ยังสอดคล้องกับเงินเฟ้อ 2% ในระยะยาว มีเพียงการคาดการณ์ของครัวเรือนที่ขยับขึ้นบ้าง ป้าเยลเลนเตือนว่า "เราอาจไปถึงจุดนั้นได้" และเฟดไม่ควรเดิมพันว่าจะไม่เกิด ป้าเยลเลนวิเคราะห์การขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายนว่าเป็นการถอน "การลดดอกเบี้ยเชิงประกัน" ที่เคยทำไว้เพื่อป้องกันตลาดแรงงานทรุดออกไปหนึ่งครั้ง มติ FOMC ก็เป็นเอกฉันท์ และบันทึกการประชุมระบุชัดว่าความเสี่ยงได้ย้ายจากความอ่อนแอจากตลาดแรงงานไปสู่ความเสี่ยงที่เงินเฟ้อจะสูงนานเกินไปและการคาดการณ์เงินเฟ้อเปราะบาง ป้ายังพูดถึงตลาดพันธบัตรว่า Real Rates ที่ขึ้นมาไม่ใช่เป็นเพราะเงินเฟ้อ เธอมองว่า Yield ระยะยาวที่พุ่งแรงไม่ได้สะท้อนความกลัวเงินเฟ้อ หลักฐานคือค่าชดเชยเงินเฟ้อจาก TIPS แทบไม่ขยับ และ Yield ระยะยาวก็ขึ้นพร้อมกันในหลายประเทศ สิ่งที่ขึ้นจริงคืออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงจาก 1. การแข่งขันระดมทุน รัฐบาลสหรัฐฯ ขาดดุลมหาศาลและต้องออกพันธบัตรแข่งกับบริษัท AI ที่ระดมทุนผ่านตราสารหนี้ในตลาดเดียวกัน 2. เฟดเข้มงวดกว่าที่เคยคิด ตลาดเชื่อว่าเฟดจะคุมเข้มมากขึ้นเพื่อคุมเงินเฟ้อ Yield ระยะยาวขยับแรงในวันที่สถานการณ์ตะวันออกกลางดูแย่และราคาน้ำมันขึ้น 3. R-Star สูงขึ้น ยุค Secular Stagnation ที่โลกท่วมด้วยเงินออมและโอกาสลงทุนน้อย เคยกด R-Star ลงเหลือราว 0.5% ตอนนี้ประมาณการขยับขึ้น เพราะ AI สร้างโอกาสลงทุนที่ดีและการเติบโตที่แข็งแกร่งขึ้น ป้าเยลเลนย้ำแล้วย้ำอีกว่านักลงทุนควรกังวลเรื่องการขาดดุลการคลัง แต่ในสหรัฐฯ ซึ่งกู้ในสกุลเงินตัวเอง ความเสี่ยงการคลังแสดงออกผ่านเงินเฟ้อมากกว่า และวันนี้ยังไม่เห็นสัญญาณนั้นในตลาด Forward Guidance และ Dot Plot ในยุคสมัยของ Warsh ป้าเยลเลนแยก Forward Guidance ออกเป็นสองแบบ แบบสุดโต่งคือที่เฟดใช้หลังวิกฤตการเงิน ดอกเบี้ย 0% นานเจ็ดปี เฟดเกือบสัญญาว่าจะคงดอกเบี้ยต่ำไว้นาน ควบคู่กับ QE เธอเรียกว่าเครื่องมือทุบกระจกฉุกเฉินและไม่ควรเป็นแนวปฏิบัติปกติ อย่างที่สองคือแบบพื้นฐาน คือการอธิบายต่อสาธารณะว่าเฟดเห็นอะไรและคำนึงถึงอะไร สิ่งนี้ยังจำเป็นเพื่อความโปร่งใสและแสดงถึงความรับผิดชอบ บันทึกการประชุมที่อธิบายเหตุผลของการขึ้นดอกเบี้ยเชิงประกัน ก็ถือเป็น Forward Guidance ในความหมายนี้ Dot Plot ซึ่งป้าเยลเลนบอกว่า Warsh ไม่ชอบสิ่งนี้ แต่เธอคิดว่ามันยังมีประโยชน์ เธอไม่เคยพบว่าจะมีคนไหนที่มองว่า Dot Plot เป็นคำสัญญา มันเป็นเพียงภาพรวมมุมมองของคณะกรรมการผู้เข้าร่วม 19 คน ณ วันที่ต้องพลอตความเห็น ข้อเสนอของเธอเพื่อปรับปรุง dot plot มีสามอย่างด้วยกัน 1. เผยแพร่ประมาณการทั้งชุดของแต่ละคนแบบไม่ระบุชื่อ เพราะวันนี้ Dot ที่ลดดอกเบี้ยอาจมาจากคนที่กังวลตลาดแรงงาน หรือคนที่มองเงินเฟ้อในแง่ดีก็ได้ 2.เผยแพร่ฉากทัศน์ที่แสดง Reaction Function เช่น ถ้า Shock รุนแรงและยืดเยื้อกว่าคาด เฟดจะคุมเข้มเท่าไร 3. เผยแพร่การพยากรณ์ของเจ้าหน้าที่เฟด ซึ่งวันนี้เปิดเผยการคาดการณ์หลังห้าปีแม้เจ้าหน้าที่เองจะไม่อยากให้เผยแพร่ เธอเห็นด้วยที่ Warsh ตั้งคณะทำงานและเปิดรับมุมมองจากภายนอก และเห็นว่าการที่กรรมการ 19 คนต่างออกมาพูดเรื่องนโยบายเป็นปัญหาจริง เพราะมุมมองของประธานคือสิ่งที่มีค่าที่สุด มาถึงเรื่องสำคัญคือ เรื่องหนี้สาธารณะและเงื่อนไขของ Fiscal Dominance ป้าเยลเลนบอกว่ามันน่ากลัวจริง ๆ หนี้ต่อ GDP แตะ 100% ดอกเบี้ยจ่ายปีนี้เกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ และดุลการคลังเบื้องต้น (Primary Balance คือรายได้ลบรายจ่ายโดยไม่รวมดอกเบี้ยจ่าย) ขาดดุลประมาณ 2.5% ของ GDP {เงื่อนไขที่จะทำให้หนี้ต่อ GDP คงที่คือ ดุลเบื้องต้นต้องเกินดุลเท่ากับส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยบนหนี้ (r) กับอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจ (g) คูณด้วยสัดส่วนหนี้ต่อ GDP} ในอดีต r ต่ำกว่า g มาก รัฐบาลจึงขาดดุลเบื้องต้นได้โดยหนี้ไม่บานปลาย แต่วันนี้ r ใกล้เคียง g แล้ว จึงต้องมีดุลเบื้องต้นอย่างน้อยเป็นศูนย์ แต่สหรัฐฯ ยังขาดดุล 2.5% และเมื่อหนี้เก่าถูก roll over ด้วยดอกเบี้ยที่สูงขึ้น เงื่อนไขจะเข้มงวดขึ้นเรื่อย ๆ หากสภาคองเกรสไม่ทำอะไร ตลาดจะเรียก Term Premium เพิ่ม ซึ่งยิ่งทำให้ปัญหาแย่ลง ป้าบอกว่าทางออกมีแค่ขึ้นภาษี หรือแตะ Medicare และ Social Security ซึ่งไม่มีทางไหนที่ประชาชนจะยอมรับได้ง่ายๆ เรื่อง Fiscal Dominance ป้าเยลเลนแยกชัดสองระดับ วันนี้มันยังไม่เกิด เธอไม่เห็นหลักฐานว่าการตัดสินใจของเฟดถูกแรงกดดันการคลังหรือการเมืองครอบงำ แต่....แต่ เงื่อนไขเบื้องต้น ครบหมดแล้ว ปธน. พยายามใส่คนที่ีมีแนวคิดเหมือนกับเขาเข้าไปอยู่ใน FOMC ด้วยมุมมองว่าสหรัฐฯ เป็นประเทศที่มีเครดิตดีที่สุดจึงควรจ่ายดอกเบี้ยต่ำ, มีความพยายามปลด Powell อดีตประธานเฟดและผู้ว่าการ Cook รวมถึงการท้าทายหลักคดี Humphrey's Executor ส่วน Bessent รมต.คลังคนปัจจุบันพยายามกด Yield ระยะยาว ทั้งผ่านการแทรกแซงตลาดเงินตราและการขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตร ====== สรุปความเห็นของป้าเยลเลนกับเส้นทางการขึ้นดอกเบี้ย คือ เฟดควรขึ้นดอกเบี้ยพอให้ตลาดเชื่อว่าเฟดเอาจริง แล้วรอให้ Supply Shock จัดการดอกเบี้ยเอง สิ่งที่นักลงทุนควรติดตาม 1. การคาดการณ์เงินเฟ้อ 2. TIPS Spread และผลสำรวจครัวเรือน ถ้าเริ่มขยับขึ้น สมมติฐานขึ้นอีกครั้งเดียวพอ อาจจะใช้ไม่ได้ 3. ราคาน้ำมันจากตะวันออกกลาง และราคาชิป คือสองตัวแปรที่อาจยืดเวลาเงินเฟ้อออกไป 4. Real Yields และ R-Star หากการประมาณ R-Star ยังขยับขึ้นต่อ ดอกเบี้ยระยะยาวอาจไม่กลับไปต่ำเหมือนยุคก่อน 5. อุปทานพันธบัตร การขาดดุลการคลังบวกการระดมทุนของบริษัท AI กดดัน Term Premium