平頭兄

再聊资产上链：其实 RWA 不是一个准确的归纳 Real World Assets 这个词掩盖了目前大多数链上现实资产的法律性质。实际上就大多数 RWA 来说，用户并没有拿到真正底层资产的所有权，只是单纯获得了对持有底层资产的发行实体的债权。 严格意义上来说，目前在链上流转的现实资产大多只能叫做 Asset Backed Token (ABT)，是以底层资产做抵押所发行的代币凭证，而并不是底层资产本身，其甚至和传统金融的 Asset Backed Securities (ABS) 异曲同工。 为什么不直接上链？ 这其实是无数血泪教训和反复真金白银试错后，为了换取可组合性和无许可流通，所做出的取舍和妥协 👇 --------------------------- STO 的教训：合规和流通不分开必死 年代久远，都快忘了当初 STO 是怎么突然火起来的，只是隐约记得 ICO 泡沫破裂后，市场对于没有合规背书的无证发行深恶痛绝，直接走向了另一个极端，创造了 Security Token Offering，即把传统证券走 Reg D / Reg S 注册之后代币化，做了个合规版的 ICO。 但虽然是合规了，但断了流通的双臂。结果是只能在白名单地址间转让，还得在 SEC 注册的 ATS 平台上交易，而 ATS 对客户的要求繁多，KYC、合格投资人认证（白名单地址转账）等。上链后极度难用，没有传统市场的深度，也没什么客户，而且还是一堆没人要的垃圾证券。 当时时间节点也不对，2018年 DeFi 完全还在萌芽阶段，如今称霸的那批链上可组合性工具都还没出现。 结果就是玩了个寂寞。 STO 犯的错误在于把合规和流通绑在一起。它解决了合规问题，但代价是丢掉了 Crypto 最核心的价值，无许可流通和可组合性。 --------------------------- 一切皆可Perp：只提供价格敞口，非常可行 这条路则是被少年 SBF 亲自论证可行，且最符合加密原教旨主义的解决方案，不需要持有底层资产，只要有多空对手盘，资金费率机制，Oracle 喂价，任何资产的价格敞口都能被合成出来，不必经过复杂的法律工程与合规审查，无许可参与，还自带杠杆。 Hyperliquid 继承了 FTX 的衣钵，HIP-3 基本就是把这条路推到极致，任何人 Stake 足够 HYPE 就能创建一个新的 Perp 市场。 但 Perp 也有它的边界，它只提供价格敞口，不赋予其他经济敞口。假如你想要的不只是赌价格涨跌，而是持有资产、吃收益、嵌入其他 DeFi 叠乐高，Perp 这条路仍旧是无法满足你的。 --------------------------- 合规与流通解耦：跨越证券、转移限制和投资人门槛 承接 Perp 的局限性，问题变成了，如何在吸取 STO 教训的前提下，除了价格敞口，还能让用户获得经济敞口（持有 + 收益 + 可组合性）？ 答案是合规与流通解耦。 - 底层资产可以是合规证券 → 这层做合规 - 用户拿到的不是证券，而是无许可资产 → 这层做流通 - 借助中间发行实体做一次法律性质转换 这就是为什么应该叫 Asset Backed Tokens，用户持有的是对发行实体的一种不记名债权，对底层资产的敞口暴露只是间接的。但正是这一步法律性质的转换，让代币摆脱证券属性，从而获得在链上自由流通的能力。 即把"合规"留在链下底层资产那一层， 把"流通"释放给链上代币那一层。 在这个分层架构下，发展出了两条具体路径： Wrapper 思路和 Looping 思路。 --------------------------- Wrapper：传统 ABS 的 Playbook Wrapper 思路和传统金融中 ABS（Asset-Backed Security）的 Playbook 非常接近，通过设立 SPV 持有底层证券，并以底层为抵押，发行一个对 SPV 的债权凭证给到链上用户。该 SPV 只能从事单一业务，例如持有抵押品、发行代币、处理申购赎回，以此实现风险隔离。 在 RWA 领域，这种操作，本质是把有强监管要求和合格投资人门槛的证券，借助一个中间层法律架构，转化为了可以不被认定为证券且只受合同法或银行/支付监管的一种无记名债权，参与要求和门槛大大降低。 因此，虽然申购赎回环节仍会涉及一定的 KYC/AML，但一旦代币 Mint 出来后，便可以进入二级市场自由流通，和直接证券上链只能在白名单地址转账，且对持有地址有合格投资者要求，区别巨大。 虽然该思路最为普遍，然不同方案的风险差异也比较大， 我举几个我认为比较典型的例子： 1）USDtb：Unsecured Debt Ethena 的 合规稳定币 USDtb，大部分人只知道其是以贝莱德发行的BUIDL为储备资产发行的法币稳定币，但其早期的架构，其实是通过 Pallas（一个BVI 注册的 SPV 实体）在资产端持有BUIDL，并在负债端发行USDtb，作为用户对这个 SPV 的债权凭证，且该债务凭证在清算中对 SPV 的资产享有无担保债权地位，来实现的。 后期转变为由 Anchorage Bank 接管发行后，USDtb 在法律性质上变成了对银行的存款负债，仍旧是无担保债权，即银行如果倒了，依然会波及到 USDtb 持有人，就像当初硅谷银行事件中，Circle 因为有约 33 亿美金储备存放在硅谷银行，导致 USDC 一度脱锚。 2）USDY：Secured Debt Ondo 的 USDY 则是在 SPV 的增信上更进一步。架构层面虽然也是通过 BVI 注册的 SPV 实体 Ondo Global Markets 在资产端持有底层资产（Ondo的方案直接持有国债，不经过BUIDL），并发行 SPV 债权凭证来实现，但主动加入了Ankura Trust 作为 Collateral Agent 提供主动维权机制，从而在触发条件下可以直接接管资产清偿，跳过破产法庭。同事还有 3% 的超额抵押吸收前期违约损失。因此 Ondo 的债权凭证是有担保的。 3）Republic 的 Pre-IPO 代币: 一对多的混池结构 近期的 Pre-IPO 代币，很多也是这种 SPV Wrapper 架构。其中一个比较典型的案例是 Republic，其在代币化 SpaceX、OpenAI、Anthropic 等股权的时候，用的并不是“一个 SPV 对一个资产” 的隔离架构，而是“一个 SPV 对应多个底层标的”的池化架构。 用户买不同的代币（rSpaceX、rOpenAI 等）虽然在账面上对应不同标的，但所有代币其实都是同一个 SPV 发的债权凭证。虽然可能性比较小，但理论上确实存在一种情况，当 SPV 持有的某一个标的出了问题，有可能波及其他标的的代币持有人，系混池风险。 回到 Wrapper 思路，归根结底，它就是借用了传统 ABS 的做法，把申购门槛降低，同时流转完全打开。理论上来说，任何能做成 ABS 的传统资产，都可以通过同样的结构发成 Asset Backed Token 跑到链上。 -------------------------------- Looping：维持高门槛，但重点提供新的体验 Wrapper 借助中间实体把法律性质做转化，从而降低门槛，追求最大化流转，而 Looping 则是维持持有证券所需的 KYC和投资者门槛，但重在让已有的传统金融参与者，通过链上的可组合基础设施，获得新的产品体验： - 不卖出资产即可获得流动性 - 循环杠杆放大敞口和收益 这两个东西在传统里只有 Prime Brokerage 机构客户才能拿到，而在链上，借助 Morpho 等借贷市场，变得唾手可得。而这甚至不需要做 Wrapper 转换，因为 Morpho 这些链上基础设施已经支持 KYC 白名单和隔离市场了。 例如 Apollo 的私募信贷基金 ACRED，通过 Securitize 的 sToken 框架代币化为 sACRED，依旧维持证券属性，作为 KYC-Gated 的 ERC-20，转账受白名单限制。 但就这样一个仍受证券法约束的代币，放到 Morpho 的隔离市场上做抵押品，立刻就能获得由 Curator 提供的配资，sACRED 要么直接借出稳定币获得即时流动性，要么进一步循环加杠杆，把 ACRED 年化放大到 16% 。 这是一种更低门槛、更民主化的 Prime Brokerage。 -------------------------------- Why Now, and Who Benfit the Most - 法律框架成熟（GENIUS + Clarity） - DeFi 基础设施成熟（Morpho + Pendle + Curve） - 传统金融认知转变（贝莱德、阿波罗等主动入场） 虽然总说 RWA 是一个熊市叙事，因为只有在加密原生收益大幅收缩的时候，传统资产的收益才会变得有吸引力。 但上述架构的韧性在于，不需要纠结牛熊，熊市就多配 RWA 资产，牛市就多承载加密原生资产。两种环境下都吃到红利，平抑 DeFi 业务原本的剧烈周期性。 而最终受益最多的，不是底层资产层（被贝莱德、阿波罗这些万亿 AUM 的传统巨头占据），也不是中间代币化基础设施层（被 Securitize、Midas、Centrifuge 等抢占），而是链上分发层，Wrapper / Looping 流通环节的 @Morpho @pendle_fi @CurveFinance 以及 Perp 流通环节的 @HyperliquidX 及其一众Terminal。 它们才是承接整个迁移流量的看门人。 万物上链后，牛熊不惧。

这一篇继续解读微策略的旷世豪赌，将涵盖： - 如何用一个BTC满足所有资金的风险偏好 - 模式有软肋，但几年内它仍将安然无事 - STRC优先股是一个风险收益比极佳的产品 - 围绕微策略衍生出的STRC优先股上链机会 TLDR： 塞勒的旷世大计，从他外部融资逐步从零息可转债变成有息的优先股的时候，说白了就已经变成了抵押 BTC 借更多的钱去买更多 BTC，左脚踩右脚，这是不是好事？ 在我看来取决于财务自律。塞勒至少目前是自律的，他把杠杆率控制在 33%左右，每次增加债务必须匹配股权融资来保证负债率不恶化。 mNAV溢价为正，42/42 的授信额度远没用光，手上还有两年的现金储备，所以几年内出不了太大的事，除非他抛弃了自律。而在这个前提下，微策略的 STRC 优先股，11.5% 浮动股息，每月付息，本金风险只是"BTC 跌到 2.4 万"的尾部风险，说实话我觉得风险收益比是不错的。 有意思的是，已经有人把这个股息搬到链上了，填的恰好是链上收益谱系里美债和高风险策略之间的那个断层。如果规模做起来，这些链上协议可能会变成 STRC 最大的买家之一，有点像 Tether 和美债的关系。 --------------- 一、微策略正演变为基于BTC的结构化金融产品 上篇有提到微策略的资本结构正从"可转债 + 普通股"逐步转向"优先股 + 普通股"。 而这个转变的本质是微策略从一个股权架构基金（大家一起集资赌涨的共同体，亏损共担），变成一个"有息债务 + 股权"并存的综合架构基金（有的人只拿利息，有的人承担亏损，但在BTC暴涨时，也能吃到最多收益）。 需要注意的是，可转债虽然叫债，但更偏股权属性，侧重的是转股带来的股价上行空间，且最终结果不尽如人意的情况下还能保本退出，有这种好事，利息反而无所谓（所以大部分0%或者很低）；相反，优先股虽然叫股，但其实更多偏向债权属性，投资人主要考虑的是承担信用风险所获得的回报，和极端情况下优先于普通股受偿的保障。 所以如果把微策略这个公司抽象来看，它其实就是一个 以BTC 为底层资产的结构化金融产品，跟传统金融里的分级基金是差不多的，有优先和劣后，同一资产池的收益，被切成不同的层级，面向不同风险偏好的资金。 - 可转债，规模$82亿，优先级最高，逐步到期退役 - 优先股，规模$100亿，优先级居中，未来大幅扩张 - 普通股，目前市值$477亿，优先级最后 而作为未来最主力的融资工具：优先股，被塞勒团队划分成了四大类，从最像股的到最像债的，具体如下： 1）STRK（Strike）：8% 固定股息，可转股，既拿利息又保留转股权，是优先股里最偏股权的一档。如果微策略股价涨得够高，持有者可以把优先股转成普通股赚更多，如果股价不尽如人意，也可以就吃这8%分红。 2）STRD（Stride）：10% 固定股息，不可转股，非累积（欠了不补）。利率跟 STRF 一样但条件更差，所以在资本结构里排在 STRF 后面。 3）STRF（Strife）：10% 固定股息，不可转，分红累积（欠了得补）。在资本结构里最优先，是纯粹的固定收益工具。 4）STRC（Stretch）：浮动利率，当前 11.5%，每月由微策略董事会调整，目标是让 STRC 的二级市场价格维持在 $100 面值附近。30 日波动率仅 2-3%，定位是货币市场基金的替代品。 普通股则坐在整个结构的最底层，作为劣后级，吸收 BTC 价格波动的第一层冲击。BTC 涨，普通股涨得最多；BTC 跌，普通股先亏，保护上面所有优先股和可转债不受伤。 最终，最激进的对冲基金买普通股，赌的是杠杆做多 BTC，稍微保守一点的对冲基金，买STRK，进可攻，转股，退可守，吃股息。保险资金买 STRC，躺着拿 11.5%，同一个 BTC，塞勒切出了从 40-50% 波动率到 2-3% 波动率的完整谱系。 抛开我上一篇说的微策略融资买币模式的可持续性不谈，塞勒的财技确实是牛的：把华尔街从最激进的到最保守的资金，全拉上车，为他的大业服务。 ------------------------- 二、这个结构化安排，是怎么放大和吸收波动的？ 很多人都知道微策略的股票是个波动放大器，但没什么直观感受。很多人也不知道，优先股这种优先级更高的类债权是怎么被普通股保护的。 这里我想用一个比较简单的价格模拟，去展示： 微策略当前持有762,099 枚 BTC，总有息债务（可转债$82亿 + 优先股$100亿）约 $182 亿。我们来模拟不同 BTC 价格下，每一层的人会怎么样： - BTC 10万，持仓$762 亿，债务率23.9%，普通股$580 亿 - BTC 7万（当前），持仓$539 亿，债务率33.8%，普通股$357亿 - BTC 5万，持仓$381 亿，债务率47.83%，普通股$199 亿 - BTC 2.4万，持仓$182 亿，债务率100%，普通股归零 - BTC 2万，持仓$145 亿，资不抵债，优先股也开始亏损本金 - BTC 1.1万，持仓$82 亿，资不抵债，优先股归零，只够还可转债 1）所谓劣后的含义与杠杆效应： BTC 从 $10 万跌到 $7 万，跌了 30%，但微策略普通股从高点跌了 75%。因为 $182 亿的负债是刚性的，BTC 每跌一分钱，都是普通股在用自己的血肉去吸收冲击。这就是"劣后"两个字的含义而如果后续没有新的融资，BTC从当前$7万再跌66%到$2.4万，普通股就基本归零了。 2）优先股投资者的安全垫： 以当前 BTC $7 万为例，优先股持有者的安全垫是：BTC 需要再跌 66%（从 $7 万跌到约 $2.4 万），优先股才会开始实质亏损，因为那个价格正好是普通股归零、总负债等于 BTC 持仓市值的临界点。这个缓冲在正常市场环境下其实已经是非常充分了。 ------------------------- 三、为什么几年内微策略仍将安然无事？ 上篇讲了很多风险，微策略的软肋是摆在那里的。 一个靠商业模式躺着产生利润、利润自然覆盖利息的公司，和一个需要靠信念相信 BTC 会涨、靠涨幅跑赢利息、靠管理层积极管理负债率、维持融资渠道畅通才能活下去的公司，你选哪个？ 微策略的模式就好比是一个需要持续"驾驶"的飞机，大家都知道抵押BTC借钱去买更多BTC，左脚踩右脚这种事情，本身就是一招险棋，需要依赖丰富的驾驶经验和强大的自律，而可能也就是只有塞勒这样的人，才能让市场相信这架飞机的驾驶员不会在关键时刻弃机跳伞。 而只要市场还信任驾驶员，这架飞机目前的安全边际其实是比较充足的： 1）第一，溢价为正 当前 mNAV 约 1.17，意味着市场相信驾驶员能够为股东带来更多的BTC 数量，也意味着增发股票买币仍然是正向的，每增发一块钱的股票，创造的股东权益超过一块钱。只要溢价在，飞轮就能转，微策略就可以把一部分融资资金截留，用于付息储备的同时，还不给股东权益带来损耗。 2）42/42 计划的授信额度远还没有用光 42/42 计划总计 $840 亿的融资目标（$420 亿股权 + $420 亿固收），目前实际使用的只是一小部分，还有比较充足的子弹可以打出去。甚至刚刚又发布了新的21/21计划。 3）$22.5 亿现金储备可以覆盖约两年的股息 年度股息支出约 $10.8 亿，现金储备约 $22.5 亿，纯靠现金可以撑约 24.9 个月。即使从今天开始一分钱新融资都做不到，也能靠存粮熬将近两年。 4）早期可转债转股，进一步减少刚性偿还压力 $82 亿可转债中，早期几笔的转股价格远低于当前股价，几乎确定会转股。CEO @phongle 也公开表示计划将大部分可转债转为股权。这部分会大大减轻微策略未来的现金支出压力。 所以某种程度上，只要塞勒继续维持财务自律，STRC 优先股其实是比较吸引人的。浮动股息 11.5%，每月付息，你拿这个收益，本金风险就是"BTC 跌到 2.4 万"的尾部风险。以当前 7 万的价格来看，安全垫还是比较高的。 ---------------------------- 四、新的生态：优先股股息RWA 有意思的是，已经有人想方设法把这部分股息搬上链了。 逻辑也不复杂：熊市里 DeFi 原生的收益率大幅下降，想拿两位数收益，要么多层杠杆 looping，要么上复杂的结构化策略，风险和门槛都不低。 而 STRC 呢？追根溯源，就是由微策略持有的 76 万枚 BTC 作为抵押的一种债务。每月付息，浮动股息锚定面值，目前提供11.5%的股息，不需要复杂的操作和合约风险，在当下，这种产品对链上资金的吸引力是有的。 目前至少有两个项目在做这件事： @apyx_fi (apxUSD / apyUSD） 上线最早、规模最大。双代币结构：apxUSD 是稳定币，由微策略的 STRC 优先股加上另一个比特币 DAT @Strive 的优先股 SATA 做抵押铸造。apyUSD 是收益代币，用户把 apxUSD 锁进 ERC-4626 vault 就能拿到，收益来自底层优先股的股息。背后是上市公司 @defidevcorp 稳定币采用白名单铸造模式，只有受邀做市商和项目方可以直接用 USDC 铸造并通过链下国库去购买优先股，普通用户只能在二级市场买到。目前项目方 Pre-Mint 了 6000 万 Supply，其中4500万为目前已经实际销售到市场并处于流通状态的供应。 有一个收益增强的巧妙之处：因为 apxUSD 本身不生息，很多 apxUSD 并没有锁进 vault 变成 apyUSD，而是 Park 在了 @CurveFinance 、 @pendle_fi 等 DeFi 场景里去赚交易费或做流动性。但底层优先股的股息是按全部 apxUSD 的抵押品来产生的，这意味着全量的股息收入被集中分配给了更少的 apyUSD 持有者，理论上 apyUSD 的实际收益率可以显著高于 STRC 本身的 11.5%，外加还有各种积分，算是一个相较于出金后，去美股直接买STRC优先股的优势。 @saturn_credit （USDat / sUSDat） 采用了和 Apyx 类似的双代币模式，业务模式上有一个差异点在于：USDat 本身是 100% 由代币化美国国债抵押的稳定币，无收益，只用于流动性和支付。只有当用户把 USDat stake 成 sUSDat 的时候，协议才在后台把对应的美债卖出，换成 STRC，去吃优先股股息。Unstake 的时候反向操作，卖掉 STRC，买回美债，还你 USDat。 而这部分国债产生的收益，会在一开始 100% 给到 sUSDat 的持有者。加上这个 yield boost，sUSDat 收益理论上可以做到 14.5% 左右。 这个设计的好处是，USDat 的锚定完全不依赖 STRC 的价格波动，只有主动选择 Stake 的用户才承担微策略的信用风险。团队来自 链上数据分析公司 @artemis ，并由 @yzilabs 孵化。目前还尚未正式上主网。 ------------------ 五、优先股上链，是不是个好生意？ 从填补链上收益谱系断层的角度，是很有意义的尝试。 今天链上的收益：最底端的无风险收益，是美债上链，收益在4%不到点，往上一层是 @aave 、 @Morpho 这些借贷协议，收益看市场供需，牛市时可以到两位数，但熊市里也会掉到 2-3%。再往上就直接跳到了各种高风险策略，basis trade、looping、结构化 vault，收益高但复杂度和风险也高。 优先股股息其实属于填补中间这个断层的： 收益比美债高、风险比复杂策略低、有真实现金流支撑 特别是 STRC，虽然没有美债那种短久期带来的高流动性和价格稳定性，但它有一个独特的优势：浮动股息，每月调整。 这意味着它的价格可以及时适应市场对微策略信用风险以及市场利率变化的重新评估，利率市场变了，STRC 的股息跟着调，价格就不需要大幅偏离面值来反映新信息。这给 STRC 带来了非常低的波动性（30 日波动率仅 2-3%），使其面值相当稳定，很适合作为链上抵押品的候选资产。 此外，RWA Looping 领域的基础设施也在快速成熟。特别是过桥服务和快速赎回通道的完善，如 @3f_xyz @multiliquid_xyz @FissionXYZ ，使得借助优先股进行 Looping 和 Unwinding 时，不需要过分依赖 DEX 的链上流动性，可以通过链下赎回路径来保底。这进一步降低了优先股作为链上抵押品的摩擦和风险。 如果真的像 @tether 之于美债那样发展，那优先股上链，正向飞轮是存在的： 链上稳定币需求增长 → 买入更多 STRC → STRC 价格稳定在面值 → 微策略 ATM 继续运转 → 融资买更多 BTC → 信心增强 → 更多人买稳定币。如果这个飞轮真的转起来，链上协议可能逐渐成为 STRC 的重要持有方。 好为之，好为之。