AMC大战Robinhood：当证券市场走向“流媒体”时代 作者 @Jf4172 新技术的出现，究竟带来了什么？ “Contemptible. Outrageous. Disgusting. Detestable. Inexcusable. Vile.” 很难想象，这样不留情面的话语，是一家上市公司CEO的公开发言，但这正是 AMC CEO Adam Aron 对 Robinhood 的控诉。面对 Robinhood 推出的 AMC Tokenized Stock，Aron 几乎用上了最激烈的语言，公开表达了自己的愤怒。 而让整件事更有戏剧性的是，Meme Stock 本就是 AMC 的“来时路”。2021年那场轰动华尔街的逼空大战中，AMC 便曾是被炒起来的核心标的之一。散户的狂热，硬生生把一家濒临破产的电影院公司买成了资本市场的文化符号。如今，类似的市场叙事再次回到它身上，AMC 却掀桌子了—— 也许是因为，这一次并不再只是一场市场炒作。一种新的技术方式，正在让股票以一种“陌生”的形式被包装，再送到投资者面前——而这一切，并不由发行公司决定。 并且从结果来看，市场正在接受这种新产品。 当新的可能出现时，旧体系最先感受到的往往不是机遇，而是失控。 历史上，这样的场景并不陌生。要理解 AMC 的这种不安，可以把时间拨回二十年前，当流媒体开始改变娱乐产业时，传统媒体行业也经历过类似的冲击。 正如互联网技术彻底改写了内容的分发方式，今天，区块链也正在向金融市场提出类似的问题。 01 改写游戏规则：金融市场的 “Netflix Moment” 故事还要从Robinhood做了什么说起。 Robinhood 并不是简单地把股票“搬到链上”。Robinhood发行的Stock Token，本质上只是一种衍生资产，背后由底层股票 1:1 支持，但并不附带相应的股东权益。这也是 Robinhood CEO 认为 AMC 的质疑并不成立的原因。按照 Robinhood 的说法，他们所发行的是一种“独立的金融工具”，既没有改变股东权利，也没有改变发行方的股权结构，而仅仅只是把经济敞口带到了链上。 并非“股票上链”，这一点反而更加意义重大。因为这意味着，Robinhood 在没有改变资产本身的情况下，绕开发行方，另辟了一条接触这项资产的路径。而这一切，AMC 并没有被邀请。 如果这样的描述太抽象，可以看看二十年前的媒体行业。Youtube、Netflix和Spotify，正如今天的Robinhood；流媒体平台并没有改变电影、音乐或视频本身，但它们彻底颠覆了用户获取内容的方式。互联网打破了时间和地域限制，让用户可以随时随地获取内容；而今天的区块链和代币化资产，正在金融市场做同样的事——让投资者可以更便利、更低门槛地获取全球资产。 内容和资产本身并没有改变，改变的是资产与投资者之间建立连接的方式。 这是 Robinhood 真正在做的事情。 02 “What's the concern”: AMC 真正担心的是什么？ 从这个角度再去看 AMC 的反应，就更容易理解了。 开放金融带来的并不只有交易自由，Tokenization——甚至还提供了一种重新组织资本市场的可能。过去，一家公司发行股票，公司、股票和投资者之间的关系相对清楚。但 Stock Token 出现后，第三方平台也可以围绕一家公司的股票设计新的产品、建立新的交易市场。所以 AMC 看到的，是一个与它高度相关的市场，正在 AMC 的公司体系之外形成。这个市场交易的是 AMC 的资产，但 AMC 却无法掌控这个市场的规则、入口和用户关系。 在这里，AMC沦为了被动的 underlying asset provider。 今天，这个影子市场还很渺小，但它的出现已经指向了一种可能性：未来，投资者是否还需要通过发行人和传统证券体系，才能参与一家公司的资本市场？而当入口易主，公司是否还能真正掌控自己的融资命脉？ 这正是Adam Aron在X上对 Robinhood CEO Vlad Tenev的一句“what's the concern"的回应： “过去，我们通过发行股票来强化资产负债表，这对 AMC 的生存和发展至关重要。而你们建立这样一个所谓的合成股票市场，却把股票代币的持有，与公司对自身融资行为的控制割裂开来。” 这个剧情，Hollywood应该并不陌生。在抵制Netflix之前，Hollywood和Netflix其实有过一段蜜月期；流媒体平台带来的新渠道和观众，为Hollywood带来了可观的授权收入。直到多年后的某一天，Hollywood才猛然意识到，电影虽然获得了更多的Exposure，却失去了自己的观众——他们都变成了Netflix的用户。但为时已晚，Netflix 已经成为了新的用户入口。当平台掌握了订阅关系，知道观众什么时候看、喜欢看什么的时候，制片方已经一点点失去了话语权。 同样，代币化为发行方的股票带来了global access，但另一面是，资本市场中的入口和价值捕获方式或也在被重新分配。 Blockchain Democratization 推动的，不止是交易方式的开放，更是一场产业链权力结构的重新洗牌。 03 The next chapter：抵制发展，还是掌握未来的主动权？ 正如 Hollywood 乃至整个电影行业曾经抵制 Netflix，技术的发展却不会因此停下。最终，流媒体还是改变了内容行业的运行方式。 当然，在新旧体系交替的过程中，混乱几乎不可避免。数字内容刚出现时，行业也曾为版权和分发问题争论不休，传统产业也担心新的技术会破坏原有商业模式，但这些争议并没有让行业回到 DVD 时代。历史告诉我们，真正的问题从来不是技术会不会发生，而是新的体系最终会以什么方式建立。 SEC 已经开始为这套体系建立规则。如果对照 SEC 于今年 1 月提出的股票代币化分类框架来看，当前市场上的方案大致可以分为两类：Issuer-Sponsored 和 Third-Party-Sponsored，即由股票发行人自身推动和第三方发起的两种模式。其中，由第三方发起的模式，又可以进一步分为 Synthetic 和 Custodial，前者主要提供经济敞口，后者亦映射投资者对底层证券的间接权益。 Robinhood 采取的是标准的 Third-Party-Sponsored 模式，由第三方在底层股票外部发行一层新的链上证券。当前市面上的很多产品，比如Ondo Global Market、xstocks，采取的都是这种方案。这种模式最大的优势是“轻”——正如 Vlad Tenev 长文中所写：“为了让股票代币能够在全球推广，而不需要每一家底层标的公司都重构自身系统，或是逐个单独接入该产品。”它牺牲了部分股东权利，换来了更快的落地速度和更强的分发能力。 但这并不一定是最终形态。 如果要去推演未来，不妨站在传统玩家的角度思考：当一个不可逆的趋势出现时，如何重新掌握主动权？ 隔壁行业的那些传统的内容公司告诉我们，一种捍卫自己领地的方式，是打不过就加入。Disney、Warner Bros. Discovery等内容巨头，最终都开始建立自己的流媒体平台。与其坐等别人分走蛋糕，不如自己亲自入局。 类似的迹象，其实已经在证券市场出现了。在Robinhood的模式外，现在还有一条以Nasdaq 为代表的“正规军”的路径，这对应了 SEC框架下的Issuer-sponsored 模式。传统交易所探索的模式，恰恰是为了补齐当前代币化方案缺失的部分而设计——在引入链上基础设施的同时，保留发行人参与、证券所有权和投资者权益。 只不过这条路径需要解决更多监管和基础设施问题，工程更重，也就走得更慢。Robinhood等平台所做的，也许是先采取一个中间形态的方案，先将产品上架推向市场。当然，这仅仅只是开始，等到政策清晰后，平台是否还会迭代产品，推出真正的美股资产，也未可知。 总而言之，这场角逐才刚刚开始。但不管怎样，重新审视 AMC 与 Robinhood 的争论，最终会引向一个更值得思考的问题： 未来，Tokenization 的问题可能不再只是： Crypto 平台如何把美股带上链？ 而会逐渐变成： 上市公司希望以什么方式，让自己的股票进入链上世界？ 04 当金融市场走向“流媒体时代”，谁会是下一个Netflix 站在新旧交替的岔路口，摩擦几乎不可避免。混乱，正是技术演进的必经之路。 二十年前，流媒体改变了内容触达观众的方式；今天，代币化或许正在证券市场上演同样的故事。 技术永不停歇，今天的模式，也不会是市场演化的终点。Robinhood、Nasdaq 还有更多参与者，都在探索不同的答案。 今天的AMC，正如多年前的Hollywood；而当金融市场走向“流媒体时代”，谁会成为链上金融的 Netflix？ 过往的体系正在被打破，AMC和Robinhood的“大战”，打响了第一枪。 新的秩序，就要开始建立。

不止是 Meme：一个属于 Robinhood 的 iPod 时刻 作者 @Jf4172 2001年，Steve Jobs站在台上，向全世界介绍了一款看起来并不起眼的产品。一个硬盘，一块小屏幕，一个标志性的滚轮。 iPod。 当时很少有人意识到，这款产品的意义，不只是改变音乐播放器市场，而是一个伟大的公司长期积累的能力，正通过一个爆款产品集中释放出来。iPod真正代表的，是Apple可以把技术、设计、内容和用户体验结合起来，创造一个全新消费产品的能力。所以今天回头看，iPod 只是 Apple 后续一系列伟大消费产品的起点。 因此，如果回看“iPod时刻”，一个更值得思考的问题是：这样的产品，为什么会出现在这家公司？ 今天的 Robinhood Chain就让我们产生了类似的思考。最近两个月，RH Chain因为美股 Meme 的爆发迅速成为市场焦点。单日链上手续费一度突破 600 万美元，DEX 日交易量最高达到 37 亿美元；上线仅两个月，TVL 已接近 10 亿美元。 当市场在讨论Meme和下一个百倍机会，我们却突然回想起了25年前的那一刻：RH Chain，可能正在成为一个属于 Robinhood 的“iPod 时刻”。 一次看似偶然的产品爆发，背后其实是一家公司长期能力的展现。它也许已经预示了下一阶段高速增长的起点。 01｜一天 600 万美元：Robinhood Chain到底有多赚钱？ 先看最直接的数据：过去 7 天，RH Chain 实现约 2,140 万美元网络收入，位列各公链第一。同期，RH Chain 上最赚钱的协议 Pons 和 Uniswap，收入分别约为 1,067 万美元和 369 万美元。如果将过去 7 天收入简单年化，RH Chain 的收入规模已经达到 Robinhood 过去 12 个月总收入的约 23%，这一数量级已经接近 Robinhood 最赚钱的 Options 业务。 对于一条上线仅两个月的 L2，这个数字十分惊人。所以RH Chain为什么这么赚钱？ RH Chain 是基于 Arbitrum 技术栈搭建的独立 L2，使用 Ethereum 的 DA 和安全性，同时保留自身的经济控制权——Robinhood可以通过自主运营的 Sequencer 收取 Gas Fee。而目前Robinhood需要支付的外部成本主要有两部分：Ethereum 的 settlement 和 blob 成本，以及 Arbitrum 的技术栈使用费。前者目前占比很低，因此核心成本就是Arbitrum的10%协议分成，因此Robinhood最终能够保留接近 90% 的网络收入。 更重要的是，RH Chain的价值捕获路径非常直接。一条没有发币的链，理论上，它的网络收入归运营 RH Chain Sequencer 的集团全资子公司所有。这意味着，一天 600 万美元的收入，有机会直接反映在 Robinhood 的资产负债表上。 当然，最近的 Meme 狂热显然放大了短期交易量，所以更合理的方式是对收入数据进行Normalization。按照相对保守的口径，剔除近期 Meme 狂热带来的极端值后，RH Chain 的 Normalized 年化收入仍约为 2亿美元，依然能够达到Robinhood过去12个月总收入的4%以上。换句话说，即使排除情绪影响、采用保守估算，RH Chain 也已经是一条亿美元级的新业务线，并开始接近 Robinhood 多条成熟业务线的规模。 02｜但收入只是第一层：RH Chain改变的是Robinhood的长期估值逻辑 2亿美元的收入还只是开始。真正重要的是，RH Chain的出现，代表了Robinhood商业模式的又一次升级。 过去的 Robinhood是一家金融产品分发平台： 用户 → Brokerage → Trading → 收取交易相关收入 近几年，随着产品边界不断拓展，Robinhood已经从一家单一券商，逐渐扩展成覆盖交易、信用服务和资产管理的综合金融平台；而 RH Chain 则使其定位进一步向金融价值链底层延伸： 用户 + 资产 → Blockchain → Trading / Settlement / DeFi / Financial Applications 这意味着Robinhood的价值捕获方式，将从“一次交易收费”，逐步变成围绕资产生命周期持续收费。与此同时，Robinhood的TAM也从美国传统券商市场，走向了全球用户 × 全球链上资产 × 24/7金融活动。 这才是RH Chain真正打开的空间——不只是收入，而是重塑了Robinhood的价值捕获逻辑。 03｜泼天的流量，怎么偏偏轮到了Robinhood Chain？ 这是我们认为，在收入的数字背后，真正值得思考的问题。 如果这一切只是 Meme 的造富神话堆砌出的短期幻象，那么盛宴散场之后，RH Chain 是否还能延续今天的增长？ 这个问题其实默认了一个前提：Meme是RH Chain成功的原因。但换一个角度看，或许更有意思：为什么这一轮资产的创新和爆发，偏偏发生在 Robinhood Chain？ 回到问题的根源，这一切并非偶然。Robinhood拥有天然的美股文化、优质的RWA资产供给和大量年轻用户。区块链则提供了一个开放、无需许可、可组合的金融环境。一边是创新生长的土壤，一边滋养创新的养分；当二者相遇，也就自然生长出了新的产品和资产形态。 从这里，我们可以看到 Robinhood 的第一层核心竞争力：用户群体和资产供给。正如Robinhood CEO Vlad Tenev 曾提到，RH Chain 最大的优势在于公司已经拥有庞大的用户和资产基础： “I think the big advantage that we have with the Robinhood Chain is that we have a captive audience of over 25 million customers in the U.S. with now over [a quarter of a] trillion in assets under custody…that level of end-user adoption and the user base that trusts us with so many of their assets I think are going to be very, very difficult for others to replicate.“( Source：Robinhood Markets, Inc. Q2 2025 Earnings Call) 为什么 RH Chain 一上线就能够交出如此亮眼的成绩单？因为它并非从零开始。持续带来用户和资产的分发能力，是链上生态竞争中最稀缺的资源。这让RH Chain赢在了起跑线上。 而另一层，更重要、更底层的优势，是Robinhood的产品能力。 如果把过去几年Robinhood的发展放在一起看，会发现一个非常有意思的规律。Crypto兴起，Robinhood快速进入。Options需求爆发，Robinhood迅速推出产品。Prediction Market成为新的金融消费场景，Robinhood继续快速跟进。当链上金融开始进入新的发展阶段，Robinhood又推出Wallet、Stock Tokens以及RH Chain。 这些产品未来谁会成为核心业务，现在都无法确定。但它们背后体现的是非常一致的能力：发现新需求 → 快速产品化 → 获取年轻用户 → 抢占新市场。这是Robinhood最核心的企业基因。 Robinhood从来不是一家等待市场成熟之后再进入的公司。它更像是一家不断寻找下一代用户正在使用什么、交易什么、对什么感兴趣，然后迅速把这种需求变成产品的公司。生态资源的优势、对市场风向敏锐的嗅觉和迅速落地的能力，这些才是Robinhood的天时地利人和。 因此，Meme并不是一次偶然的爆发，也不是RH Chain成功的原因；它是Robinhood多年积累的一种必然。当我们把视角聚焦回更本质的层面，会发现，今天Robinhood ，已经拥有创造“美股 Meme”这一类新故事的能力。这种能力，也能让Robinhood在未来继续引领创新、续写下一个故事。 04｜Beyond Meme：通往Everything Onchain的下一篇章 所以，如果站在更长的周期看，Meme只是RH Chain故事的第一章。Meme为RH Chain带来了第一批真实的用户和流动性，而更有意义的是，这是第一次，Web3 原生的交易文化和用户需求，开始反过来激活传统金融资产在链上的应用价值。 过去 RWA 最大的问题，是上链之后缺少真实的使用场景；Tokenized Asset基本只是追踪价格的工具。Meme Stock所展现的，是当资产进入开放的链上环境后，它可以产生新的流动性、新的交易方式，以及新的金融应用。这不仅是一次高效的冷启动，也是在围绕 RWA 构建链上应用场景和金融体系的重要一步。 那么未来呢？Stock Tokens是第一步。RWA是下一步。更远的终局，我们可以畅想：Everything Onchain。资产上链之后，真正的想象空间才刚刚打开。 Meme 的热度也许只是一时的，但它已经证明了一件事：当资产真正进入链上，财富效应、交易需求和金融创新，可以达到前所未有的高度。真正稀缺的是，谁能够不断把用户和资产带进来。无论meme能否持续，无论叙事如何轮动，哪一种应用最终爆发——这是万千“变化”中的“不变”。 05｜一个属于Robinhood的iPod时刻 回到开头的那个问题：为什么我们会把RH Chain称为一个属于Robinhood的“iPod时刻”？ 因为iPod真正重要的地方，从来不只是它卖了多少台。它代表的是Apple拥有一套能够持续创造新产品、重新定义用户体验的能力。而今天的Robinhood，也正在展现类似的特征。 我们并不知道RH Chain最终会不会成为Robinhood历史上最重要的业务，Meme也一定会经历周期。但伟大的公司，往往不是因为某一个产品伟大，而是因为它拥有一种能力：即使今天最成功的产品终将被下一个产品取代，它依然能够不断创造新的产品。 iPod之后，Apple还有iPhone。 今天，我们也许正在经历一个属于Robinhood的“iPod时刻”。 Disclaimer Hash Global 是一家专注于区块链领域的投资管理公司，研究与投资是我们长期发展的核心驱动力。本文内容基于公开信息及 Hash Global 的研究框架形成，仅代表我们的研究观点与分析，不构成任何形式的投资建议、投资邀约或资产配置建议，亦不代表对任何投资标的未来表现或收益的保证。

Hash Global Research 观点｜比特币还没涨，为什么我们开始觉得熊市可能结束了？ 过去半年，AI 的火爆行情几乎吸走了市场全部注意力，就连Crypto最后的信仰—比特币，都出现了剧烈动摇。自2月跌破 7 万美元以来，BTC 三次回踩5.8 万—6 万美元区间。行业老玩家—Strategy开始卖币、矿企转向AI，行业前景暗淡，也让恐慌来的一次比一次真实。 在美股继续攀升、黄金触底反弹之时，Crypto则仿佛被全世界遗忘：BTC在6.2 万—6.5 万美元之间横盘已近两个月，30 天隐含波动率一度降至 36%，创下多年低位。缺乏生机的行情让大众很难对市场乐观。 但我们最近更关注的，是“变化”与“角度”，即在价格背后，市场正在发生的变化。 那些前期把市场压下去的力量，正在一个个变弱：宏观紧缩预期降温，Strategy爆雷危机缓解，机构资金停止流出。 与此同时，比特币链上筹码正在盘整中重新聚集。 一切似乎都预示着拐点临近，但这些变化还没有反映在价格之中，因为市场都在等待更明确的信号。 场外，AI交易降温，资金即将开始新一轮的切换布局；场内，老OG们还在等待最后一跌迟迟未出手——此刻风平浪静的水面，恰恰给我们打开了最佳的切入角度与时机。 行情何时启动难以预测，但可以把握的是，我们正在进入布局下一轮周期的时间窗口。 一、价格未变的表象下，筹码结构重新洗牌，新的底部正在形成 BTC 已经三次测试 6万美元关口，每一次都获得了明显承接。 随后价格反弹至 6.5 万美元附近，上方卖压重新出现，市场又回到6.3 万—6.5 万美元之间反复震荡。表面上看，价格几乎没有变化，但链上筹码已经悄然完成了一轮重新分布。 目前，6.1 万—6.5 万美元区间已经沉淀超过 240 万枚 BTC，占流通供应量约 12%；其中，仅 6.3 万美元附近就聚集了超过 100 万枚 BTC，占流通供应量约 5.2%。筹码集中度上升到历史罕见程度。（图1） 这个变化比短期涨跌更值得关注。底部不是突然出现的，而是在反复的拉锯中，被市场“买出来”的：有人离场，也有人承接；旧筹码不断换手，新资金在更低的位置重新建立成本基础。随着越来越多 BTC 集中在相近价格区间，新的价格共识也随之建立。 因此，动能的变化往往先于价格。回看历史，2024 年 5 月至 11 月，BTC 在ETF 行情后也曾经历半年的调整，在从6万美元拉升至10万美元之前，链上也曾在5 万—6 万美元附近出现高度集中的结构。事后看，彼时构筑的底部，就是后续行情启动的跳板。（图2） 历史不会简单重复，但类似的筹码结构说明，市场正在经历一轮相似的底部换手。 二、方向性选择来临，压制市场的力量正在瓦解 筹码集中代表博弈加剧，市场即将做出选择，却不足以预示方向。 真正让天平向上倾斜的，是此前推动市场下跌的几股力量正在减弱。 1. 宏观压力下降，加息风险降低 这一轮调整背后，最重要的推动因素是市场对更高利率的担忧。 地缘冲突推升通胀预期，美联储释放鹰派信号，美债收益率和美元走强，风险资产自然承压。 但最近，这个高利率定价的逻辑开始松动。 美国 6 月 CPI 环比下降0.4%，创 2020 年 4 月以来最大单月降幅；核心 CPI 环比持平，低于市场预期。与此同时，7 月非农就业人数减少 2.3 万人，同样明显弱于预期。 通胀在降温，就业也在走弱。这一边际变化扭转了此前市场定价紧缩的条件。 当这一预期松动，风险资产面临的压力也自然降低。 2. 爆雷危机降温，Strategy迈向第三次转型 过去几个月，市场对 Strategy的fud进一步放大了恐慌。不少声音认为，Strategy的资本结构出现问题，支撑本轮周期的最大买方将在下行期变成压倒市场的结构性卖方。 出于这种担忧，STRC一度跌到74美元，MSTR的mNAV也一度跌破1倍。 但在Strategy实际开启卖币之后，市场的反应却在逐渐降低。“脱敏”的背后，是市场正在重新理解Strategy的策略。 截至目前，Strategy 累计卖出总持仓0.26%的BTC，补充现金储备至约 45 亿美元，足以覆盖约3 年的利息支出，同时大幅回购折价的 STRC，以低成本的方式持续降低负债规模。市场也逐渐意识到，Strategy的一系列操作，恰恰是通过转型——从被动持有到主动资本管理，切断市场所担心的负向螺旋。 在熊市阶段收缩战线，通过小规模卖出补充流动性、稳定资本结构，确保生存，才能在下一轮行情中保留足够的融资能力重启飞轮。 近期 STRC 已回升至约 95 美元，Strategy 也重新恢复 MSTR 融资。短期资金压力缓解，被迫大规模抛售的风险降低。（图3） 这意味着此前最令人担心的结构性卖压之一，正在明显减弱。 3. AI 交易降温，Crypto的配置吸引力正在上升，或吸引资金回流 过去半年，AI板块显著分流了全球资金。 相比缺乏叙事的 Crypto，AI 提供了更具确定性增长的投资机会，但是近期，AI交易开始降温。 随着估值不断抬高，增值预期被充分定价，拥挤的AI交易在7月迎来了集中去杠杆：纳斯达克 100 指数下跌约 7%，标普 500 环比持平，而此前超跌的Crypto 则逆势修复：BTC 单月上涨约 6%，ETH 上涨约 18%。基本面有明显增强的蓝筹DeFi资产表现更强，UNI单月涨超过100%。 （图4） 当资金重新寻找配置方向，处于低估值，政策面基本面却迎来改善的crypto资产，或将重新进入资金视野。 三、潮水来临前，布局于“无人认领”之时 压力因素的边际改善并不等于全面逆转，因此判断行情已经来临为时尚早。 当市场都在等待更加明确的信号，这恰恰提供了一个宝贵的时间窗口。 传奇投资人 Stanley Druckenmiller 在回顾Teva 制药的投资时，曾谈到“无人认领区”这个概念：价值投资者因为战略转型而卖出，成长投资者又因为转型尚未完成而观望。当两类资金都还没有真正进入时，反而提供了一个结构断层的投资机会。 现在的 BTC 也面临同样的断层机会：Crypto这边还未启动，AI FOMO的资金还在博弈最后的盛宴；行业暴雷时刻迟迟未到，圈内老钱们还在等待最后一跌。 站在当前时点，真正值得思考的是，当市场步入无人认领区，我们是否敢于走在共识之前，提前占位？ 数字资产投资风险较高，本文仅作观点分享，不构成投资建议。请独立判断，DYOR。