Ce qui est quand même assez établi, c’est qu’à long terme, quand la quantité de monnaie augmente beaucoup plus vite que la quantité de biens et de services produits, la monnaie perd de sa valeur. Évidemment, la relation n’est pas mécanique : il y a la demande de monnaie, la vitesse de circulation, la production réelle. Mais on peut regarder la valeur d’un dollar depuis 2000, ou même depuis 1900, et constater cette perte de pouvoir d’achat. Et c’est là que je pense qu’on fait parfois un raccourci bizarre sur le quantitative easing. Dire : « on a créé énormément de monnaie et pourtant on n’a pas eu beaucoup d’inflation », ça dépend simplement de ce qu’on appelle inflation. Parce qu’évidemment le QE a eu des effets sur les prix. Simplement, pas forcément sur les prix qu’on mesure dans l’indice des prix à la consommation. Il a changé les prix relatifs. La vraie question devient donc : quand les conditions monétaires deviennent beaucoup plus accommodantes, qu’est-ce que ça finance, et qu’est-ce que ça fait aux prix des différents actifs ? Ça peut passer par l’État, via la dette publique. L’État peut s’endetter davantage et dépenser davantage parce que son coût de financement baisse. Ça peut passer par les banques, donc par le crédit. Et là, forcément, on retrouve une partie de l’effet sur l’immobilier : davantage de capacité d’emprunt, des taux plus faibles, donc des prix d’actifs qui peuvent monter. Ça peut aussi passer par les marchés financiers. Quand les rendements sans risque diminuent et qu’il y a davantage de liquidité, les investisseurs prennent davantage de risque. Ils vont chercher du rendement ailleurs. Ça soutient les obligations, l’equity, le private equity, etc. Et puis une partie se retrouve simplement sur le marché secondaire. On rachète des actifs qui existaient déjà. Il n’y a pas forcément davantage de capacité productive derrière. Simplement, ces actifs valent plus cher. Après, dire qu’ils valent « plus cher que leur vraie valeur » est compliqué, justement parce que la politique monétaire a modifié les prix relatifs. Leur valeur de marché est bien celle-là. Le sujet est plutôt de savoir à quel point cette valorisation dépend de conditions monétaires exceptionnellement favorables. Et finalement, pendant très longtemps, ça a fonctionné parce que tout cela n’a pas provoqué de rupture de confiance dans la monnaie. Il y a eu une perte progressive de pouvoir d’achat de la monnaie, oui. Mais pas une situation où les acteurs se disent soudain : je ne veux plus détenir cette monnaie parce que je ne crois plus à sa valeur future. Et je pense que c’est là que se situe vraiment la question quand on parle aujourd’hui d’annulation de dette, de gel de dette, de monétisation ou de reprise en main de l’instrument monétaire. L’objection classique, c’est : à un moment, les acteurs vont perdre confiance. Ils vont demander des taux plus élevés, vouloir être compensés pour l’inflation future, sortir de la monnaie, acheter des actifs réels ou étrangers. Et à ce moment-là, la dynamique peut s’autoalimenter. Mais personne ne sait exactement où se trouve ce point de rupture. Et surtout, il reste une deuxième question : qu’est-ce qu’on fait de cette capacité de financement supplémentaire ? Parce que si elle sert essentiellement à augmenter la demande nominale sans augmenter la capacité de production, évidemment qu’on crée un problème. Mais si elle sert à financer de l’énergie, du logement, des infrastructures, des capacités industrielles, bref à reconstruire une capacité productive, le raisonnement est différent. À court terme ça peut même être inflationniste, puisqu’on mobilise davantage de ressources. Mais à moyen terme on augmente aussi l’offre. Et c’est là que je vois une contradiction politique assez fondamentale. 👇🏿